Investors' Outlook Oktober 2018

Investor Outlooks , Multi Asset 01.10.2018 von Christophe Bernard
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ITALIEN: FALSCH ABGEBOGEN

Nachdem die Fünf-Sterne-Bewegung (M5S) und Lega eine Regierungskoalition gebildet haben, machten die italienischen Investoren ihrem Unmut Luft, indem sie massenweise italienische Anlagen verkauften. Besonders die potenzielle Umsetzung der Ausgabenpläne, die zu einem Defizit von mehr als 5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) führen würde, geben Anlass zur Sorge. Das käme einem klaren Bruch des EU-Stabilitätspakts gleich, der die langfristige Tragfähigkeit der italienischen Staatsschulden in Frage stellen würde. Folglich haben die Investoren den Spread zwischen italienischen Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen auf Niveaus getrieben, die zuletzt während der Krise der Eurozone zu beobachten waren (siehe Grafik 1).

Der vorgeschlagene Haushaltsentwurf für 2019 sieht ein Defizit von 2,4 Prozent des BIP vor, was über dem von Wirtschaftsminister Tria angestrebten Defizit von 1,6 Prozent liegt, entspricht aber der Maastrichter Defizitregel von maximal 3 Prozent. Ein solches Defizit wird jedoch eine Reduzierung der erhöhten Staatsverschuldung Italiens nicht ermöglichen und könnte sich auf zu optimistische Annahmen stützen (die Budgetdetails wurden zum Zeitpunkt des Redaktionsschluss noch nicht veröffentlicht). Infolgedessen erwarten wir einen Rückstoß von der Europäischen Union und langwierige Verhandlungen. Insgesamt dürfte sich die Zinsdifferenz zwischen Italien und Deutschland kurzfristig auf dem aktuellen Niveau halten. Allerdings können wir nicht ausschließen, dass sich die Renditedifferenzen ausweiten, wenn Investoren die langfristigen Auswirkungen der Koalitionspolitik in Frage stellen.

Langfristig zeichnet sich indes ein anderes Bild ab, da ein Grossteil des Fortschritts, den Italien seit 2015 erzielt hat, zunichtegemacht werden könnte. Zunächst einmal ist die „DNA" beider Parteien, sowohl der M5S als auch von Lega, sehr skeptisch gegenüber der Mitgliedschaft in der EU oder sogar der Währungsunion. Das zeigen die Wahlprogramme der beiden Parteien. Ausserdem sind die Schuldentragfähigkeit und das Wachstumspotenzial Italiens gefährdet. Trotz des hohen italienischen Schuldenbergs von 130 Prozent des BIP erzielt das Land einen Primärbudgetüberschuss (vor Zahlung von Schuldzinsen) und weist beträchtliche gesamtwirtschaftliche Ersparnisse sowie einen (kleinen) Leistungsbilanzüberschuss auf. Der Schlüssel zur Schuldentragfähigkeit sind dauerhaft niedrige Zinsen, um günstige Refinanzierungskosten zu erhalten und vor allem die Wirtschaft wachsen zu lassen. Die Achillesferse Italiens ist das fehlende nachhaltige Wirtschaftswachstum. Von 2000 bis 2014 verzeichnete das Land praktisch ein Nullwachstum. Ursache dieser Stagnation waren der rigide Arbeitsmarkt, der aufgeblähte Staatsapparat und das ineffiziente Rechtssystem. Dennoch waren die Einführung des «Jobs Act» durch die Regierung Renzi im Jahr 2014 und die Fornero-Rentenreform, die auf dem Höhepunkt der Krise der Eurozone umgesetzt wurde, begrüssenswerte Strukturreformen. Mit dem Rückenwind der globalen Konjunkturerholung erreichte die italienische Wirtschaft von 2015 bis 2017 ein Wachstum von 1.3 Prozent pro Jahr – keine Glanzleistung im europäischen Vergleich, aber immerhin eine Verbesserung gegenüber den in Italien gewohnten Wachstumsraten.

Leider wurden wichtige Aspekte des Jobs Act durch die erste bedeutende Massnahme der neuen Koalition, das sogenannte «Dekret Würde», zurückgenommen. Das löste eine wütende Reaktion des italienischen Arbeitgeberverbands Confindustria aus. Die Koalition will auch das Rentenalter senken, was die langfristige Wettbewerbsfähigkeit des Landes weiter verschlechtern würde. Seit der Einführung des Euro im Jahr 1999 hinkt Italien bei den Lohnstückkosten hinterher und wird immer teurer (siehe Grafik 2). Das verheisst nichts Gutes für das BIP-Trendwachstum und allgemein für die langfristige Schuldentragfähigkeit. Letztere könnte sicherlich noch erreicht werden, die Voraussetzung hierfür wäre aber ein potenter Käufer, der bereit ist, die Refinanzierung bereitzustellen und für niedrige Zinsen zu sorgen (wie die Europäische Zentralbank, EZB). Die EZB bekräftigte jedoch ihre Absicht, die Anleihenkäufe Ende 2018 einzustellen, sodass Italien den Launen des Anleihenmarktes ausgesetzt wäre.

Angesichts der oftmals gegensätzlichen Positionen von Lega und M5S zu wichtigen Themen wäre eine vorgezogene Wahl keine grosse Überraschung und könnte die Lage zum Besseren wenden. Doch das ist zum jetzigen Zeitpunkt pure Spekulation. Hinzu kommt, dass sich die politische Opposition nach der verheerenden Wahlniederlage wieder neu formieren muss.

Fazit: Der kurzfristige Ausblick für Italien mag zwar relativ freundlich sein, doch langfristig braut sich ein Sturm zusammen und Italien wird voraussichtlich wie ein Damoklesschwert über den europäischen Finanzmärkte hängen.