Italiens Haushaltsdefizit überrascht die Märkte

Market Update , Multi Asset 01.10.2018
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  • Die neue italienische Regierung hat angekündigt, ihr Haushaltsdefizit für die nächsten drei Jahre auf 2.4 Prozent steigen zu lassen. Dies erwischte die Märkte auf dem falschen Fuss, da ein Anstieg auf maximal 2 Prozent erwartet worden war.
  • Der offizielle Haushaltsentwurf war zum Zeitpunkt dieses Updates noch nicht veröffentlicht, aber der italienische Finanzminister erklärte, dass der Haushalt die Staatsverschuldung reduzieren werde, da sich das Wachstum in den nächsten zwei Jahren beschleunigen sollte.
  • Die europäischen Märkte gingen in einen Risk-Off-Modus über und gerieten unter deutlichen Abwärtsdruck, jedoch übertrug sich die negative Entwicklung nicht auf die internationalen Märkte. Am stärksten betroffen waren italienischen Vermögenswerte und Werte mit engem Bezug zu Italien.
  • In den letzten Wochen haben wir die Gewichtung und die Duration von Staatsanleihen in unseren Portfolios erhöht und angesichts der aktuellen Unsicherheit hinsichtlich Italiens, des Brexits und des Handelskrieges zwischen den USA und China eher nahe der Benchmark positioniert.

Was hat die Turbulenzen bei italienischen Vermögenswerten ausgelöst?

Die Ankündigung eines neuen Haushaltsplans durch die italienische Regierung am vergangenen Donnerstag (27. September) mit einem Haushaltsdefizit von 2.4 Prozent des BIP für die nächsten drei Jahre hat die Märkte überrascht. Es scheint, dass die meisten Marktteilnehmer mit einem Defizit um oder sogar knapp unter 2 Prozent gerechnet hatten. Da der neue, höhere Wert in einem Bereich liegt, in dem der seit 2015 vorangetriebene Schuldenabbau voraussichtlich zu einem Ende kommen könnte, reagierten die Märkte mit Abschlägen. Bisher scheinen sich negative Reaktionen jedoch in Grenzen zu halten, da bei diesem Defizitniveau zumindest ein Schuldenanstieg ausgeschlossen werden kann. Das relativ hohe Defizit machte jedoch deutlich, dass Finanzminister Giovanni Tria, der als Garant für einen moderaten Haushaltsplan angesehen wurde, sein Versprechen eines Defizits von unter 2 Prozent des BIP nicht einhalten konnte. Tria soll einen Rücktritt erwogen haben, kündigte aber später an, weiterhin im Amt zu bleiben, um italienische Vermögenswerte vor einem weiteren Schlag zu bewahren. Das Vertrauen des Marktes in die Fähigkeit Trias, die Regierungsparteien im Zaum zu halten, scheint jedoch deutlich zurückgegangen zu sein. Der neue offizielle Haushaltsentwurf lag zum Zeitpunkt dieses Updates noch nicht vor. Vergangenen Sonntag gab Tria ein Interview, in dem er erklärte, dass die neuen Haushaltszahlen einen Schuldenabbau von 1 Prozent pro Jahr bedeuten würden – unter der Annahme eines Wachstums von 1.6 Prozent für 2019 und von 1.7 Prozent für 2020. Ein höheres Wachstum wäre definitiv ein wichtiges Signal für Anleger und der richtige Weg für das Land. Wir bezweifeln jedoch, dass die italienische Wirtschaft ein solches Wachstum erreichen kann. Die zuletzt gesehene Welle positiven Wirtschaftswachstums scheint in Italien nachzulassen, und Stimmungsindikatoren deuten eher auf ein reales Wachstum von nur knapp über 1 Prozent hin, anstatt auf die zu Beginn des Jahres von den meisten Volkswirten prognostizierten 1.5 Prozent.

Weitere Turbulenzen durch bevorstehende Haushaltsverhandlungen mit der EU

Dennoch dürfte Italiens zukünftiger Weg steinig sein (siehe Übersicht Tabelle 1). Der grösste Teil des bisher bekannten Haushalts scheint nicht den EU-Vorgaben zu entsprechen. Darüber hinaus dürften in den kommenden Monaten schwierige Verhandlungen mit der EU anstehen, zumal offenbar nur wenige Haushaltsposten für ein nachhaltiges Wachstum stehen, während die meisten Punkte in Richtung höhere Sozialausgaben zu führen scheinen. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich die EU-Kommission und Rom auf ein etwas geringeres Defizit einigen könnten, da es sich in guter Nachbarschaft zu anderen Ländern befindet (vor allem zu Frankreich, siehe Grafik 2 zum Haushaltsdefizit). Ausserdem wird es spannend zu sehen, wie die Ratingagenturen auf den neuen Haushalt reagieren und ob sie auf Trias Wachstumszahlen und Entschuldungspläne vertrauen werden.

 

Neue Umfragen werden zeigen, wem die Budgeterweiterung Stimmen einbringt

Im politischen Bereich erwarten wir angesichts der kaum eingelösten Wahlversprechen eine weitere Verschiebung der Wählerpräferenzen. Dies dürfte die Koalition erneut auf eine harte Probe stellen. Die Lega steht derzeit mit einem Wähleranteil von rund 33 Prozent in den Umfragen sehr gut da. Ihre Koalitionspartei, die «Moviemento 5 Stelle» (M5S), kann nur mit 28 Prozent der Wählerstimmen rechnen. Lega-Parteichef Salvini kann mit seiner klaren Verschärfung der Einwanderungspolitik derzeit deutlich Punkte sammeln und benötigt dafür keine Haushaltsmittel. Sollte dieser Trend anhalten, sehen wir eine höhere Chance auf vorgezogene Neuwahlen, in denen die «vereinte Rechte» (bestehend aus Lega, Forza Italia und Fratelli d'Italia) eine Mehrheit im Parlament erreichen könnten. Nach aktuellen Umfragen müsste sich M5S dann auf einen deutlichen Stimmenverlust einstellen. Aus Sicht eines mittelfristigen Investors wäre eine starke «vereinte Rechte» ein positives Zeichen, da sie dann teure Umverteilungen aufhalten und die öffentlichen Finanzen in ruhigeres Fahrwasser steuern würden.

Moderate, nüchterne und allgemein lokal begrenzte Marktreaktion

Die europäischen Märkte reagierten wie erwartet mit einem Risk-Off-Modus. Am stärksten litten italienische Vermögenswerte oder Werte mit engem Bezug zu Italien (d.h. italienische Bankenwerte, der MIB-Index, der europäische Bankensektor und italienische Staatsanleihen). Hingegen hielten sich internationale Auswirkungen bisher in Grenzen und die US-Aktienmärkte bewegten sich am Freitag kaum. Die Renditedifferenz zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen weitete sich aus, überschritt aber nicht die problematischen Stände von Anfang Jahr. Wenig überraschend verlor der Euro gegenüber dem US-Dollar und dem Schweizer Franken an Wert. Bisher sehen wir für die internationalen Märkte nur wenig Ansteckungsgefahr.

Unsicherheit dürfte anhalten

Die Marktbewegungen waren nicht stark genug, als dass Investoren sie durch das Eingehen bestimmter Positionen hätten nutzen können oder Vermögenswerte stressbedingt besonders attraktiv geworden wären. Angesichts der anhaltenden Unsicherheit, für die der italienische Haushaltsentwurf sorgt, ist es sinnvoll, das Portfolio auf eine Zeit mit erhöhten Risiken in Europa auszurichten. Erreicht wird dies durch eine längere Duration im Staatsanleihebereich oder einem allgemein höheren Engagement in «Safe-Haven»-Vermögenswerten. In unseren Modellportfolios sind Anleihen nur ganz leicht untergewichtet, und wir haben bereits in den letzten Wochen begonnen, die Gewichtung und die Duration von Staatsanleihen zu erhöhen. Wir bleiben vorerst Risiko neutral und managen die Portfolios relativ nah an der Benchmark, bis wir mehr Klarheit über den italienischen Haushalt und andere Risiken wie den Handelskrieg zwischen den USA und China, Details über den Brexit oder die US-Sanktionen gegen den Iran haben.