Wird 2018 ein weiteres «Goldilocks»-Jahr?

Marktkommentar 06.12.2017 von Christophe Bernard
Lesezeit: 4 Minute(n)

Gegen Ende des Jahres ist es an der Zeit, herzerwärmenden Erzählungen wie Charles Dickens‘ «Weihnachtsgeschichte» aus dem Bücherregal zu holen. Anleger könnten insbesondere im Märchen «Goldilocks» schmökern, in der Hoffnung, dass ihnen das kommende Börsenjahr ein «Goldlöckchen-Szenario» beschert. Die Voraussetzung, dass sich die Wirtschaft genau richtig entwickelt , also sowohl eine Rezession als auch eine Überhitzung vermeidet, scheint für 2018 aus unserer Sicht in der Tat gegeben.

  

Goldlöckchen (auf Englisch: Goldilocks) ist möglicherweise die einzige Märchenfigur, die sich in der Wirtschaftssprache einen Platz erobert hat. Die Heldin aus dem 19. Jahrhundert ist bekannt dafür, dass sie ihren Brei weder zu heiss noch zu kalt mochte – derweil die Temperatur der Speise ihre Mitbewohner, die drei Bären, nicht zu kümmern schien. Der vernünftige Ansatz des Mädchens und seine Fähigkeit, sich gegen andere durchzusetzen, scheint manche Finanzexperten der heutigen Zeit (die in der Regel ohnehin Bullen gegenüber Bären bevorzugen) beeindruckt zu haben. «Goldilocks» beschreibt seither ein perfektes Umfeld, in dem die Wirtschaft nicht so heiss läuft, dass Preisdruck entsteht, sich jedoch auch nicht dermassen abkühlt, dass eine Rezession droht. Ein solches Konjunkturumfeld ist geprägt von einer niedrigen Arbeitslosenrate, steigenden Vermögenspreisen, niedrigen Zinsen und einem stabilen BIP-Wachstum. Auf das Jahr 2017 trifft dies zweifellos zu. Wie sieht es 2018 aus?

Seit Mitte 2016 befindet sich die bisher mässige Weltkonjunktur in einem positiven Kreislauf. Da die breit abgestützte Erholung synchron verläuft, haben unter anderem der Internationale Währungsfonds und die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) die Wachstumsprognosen nach oben korrigiert. Trotz faktischer Vollbeschäftigung in den USA sind das Lohnwachstum und die Kerninflation nach wie vor moderat. Die US-Notenbank (Fed) und die übrigen Notenbanken können daher an einer insgesamt lockeren Geldpolitik festhalten. Obwohl wir erwarten, dass die US-Kerninflation (gemessen am Deflator der privaten Konsumausgaben ohne Nahrungsmittel- und Energiepreise – dem bevorzugten Teuerungsmass der US-Notenbank Fed) bis zum zweiten Quartal 2018 von derzeit 1.4 Prozent auf 1.8 Prozent beschleunigt, gehen wir in unserem Hauptszenario nicht davon aus, dass sich die US-Wirtschaft überhitzt. Folglich dürfte sich das Wachstum nach unserem Dafürhalten geringfügig auf 2.5 Prozent beschleunigen und das Fed die Zinsen im Verlauf von 2018 nur zwei Mal anheben. Die Unternehmensgewinne dürften 2018 zweistellig wachsen und die Aktien – sofern die US-Steuerreform umgesetzt wird – besser abschneiden als Staatsanleihen. Ausserdem sollten die riskanteren Anleihenmärkte gut unterstützt bleiben. Die Bewertungen scheinen gegenwärtig absolut gesehen nicht attraktiv, was die erwarteten Renditen begrenzt (siehe Grafik 1). Was also könnte unser Szenario «Weiterhin ‘Goldilocks‘» verhindern?

Grafik 1: Hohe Bewertungen dämpfen die Aussichten auf steigende Renditen am US-Aktienmarkt

Verhältnis
Hohe Bewertungen dämpfen die Aussichten auf steigende Renditen am US-Aktienmarkt

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel
 

Szenario «Konjunkturmotor stottert» nicht wünschenswert

Derzeit sehen wir keinen Grund, weshalb sich die Weltwirtschaft abkühlen sollte. Eine Kombination aus unerwünschten Ereignissen könnte dies jedoch ändern. Das aktuell harte Durchgreifen der chinesischen Behörden bei Anlagevehikeln, mit denen das grosse Schattenbanksystem finanziert wird, könnte eine über Erwarten starke Konjunkturverlangsamung bewirken – mit entsprechend negativen Folgen für den globalen Handel. Eine verpatzte -Steuerreform in den USA könnte Unternehmen dazu bewegen, Kosten und Investitionen zu senken. Rückläufige Aktien- und Immobiliengewinne sowie ein schwaches Lohnwachstum würde zudem auf die Konsumausgaben durchschlagen. Deutliche Stimmengewinne der italienischen Protestpartei «Movimento 5 Stelle» in den bevorstehenden Wahlen könnte erneut Zweifel an der Zukunft der Eurozone aufkommen lassen. Nach unten revidierte Analystenschätzungen für die Unternehmensgewinne würden dann die Aktienmärkte belasten. Die Notenbanken verfielen wohl wieder in einen Krisen-Modus, was eine Flucht in sichere Staatsanleihen und Gold auslösen könnte. Unseres Erachtens ist die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios jedoch klein.
 

Szenario «Inflation überschiesst» auch nicht angenehm

Zu einer Zeit, in der sich selbst Fed-Mitglieder über die sehr moderate Teuerung wundern, wäre ein Anstieg des Konsumentenpreisindexes eine echte Überraschung. Dies bedeutet selbstverständlich nicht, dass die Inflation auf ein absurd hohes Niveau wie während der Weimarer Republik oder schon nur einen in den 1970er Jahren verzeichneten Wert schnellt. Ein mögliches Überschiessen des Inflationsziels von 2 Prozent (das die meisten Notenbanken anstreben) wäre jedoch denkbar. Damit es so weit kommt und das Fed die Zinsen aggressiv strafft, um eine Überhitzung zu vermeiden, müsste das Lohnwachstum die aktuellen Spanne von 2.4 bis 2.8 Prozent deutlich nach oben durchbrechen (siehe Grafik 2). Eine Zinsanhebung beispielsweise in fünf Schritten auf 2.75 Prozent im Jahr 2018 würde die Marktteilnehmer definitiv überraschen und höchstwahrscheinlich zu einem Kursrückgang an den Aktien- und Anleihenmärkten führen. Mit einer Verzinsung von 2.75 Prozent wären US-Geldmarktanlagen wieder ziemlich attraktiv gegenüber vielen teuren Vermögenswerten, allen voran den Unternehmensanleihen.

Grafik 2: Steigen die US-Stundenlöhne, ist die Inflation möglicherweise nicht weit weg

In Prozent
Steigen die US-Stundenlöhne, ist die Inflation möglicherweise nicht weit weg

Quelle: Bureau of Labor Statistics, Thomson Reuters Datastream, Vontobel
 

Szenario «Weiterhin ‘Goldilocks‘» wäre die Präferenz

Mit Blick auf das Jahr 2018 stehen die Chancen unseres Erachtens ziemlich gut, dass «Goldilocks-Bedingungen» mindestens im ersten Halbjahr anhalten. Dieses Umfeld kommt sowohl den Aktien- als auch den Unternehmensanleihenmärkten zugute. Dagegen werden die Renditen von Staatsanleihen aus den Kernländern Europas möglicherweise unter Druck stehen, weil die Notenbanken, allen voran das Fed, Liquidität abschöpfen.
 

Alternative Anlagen stärker im Fokus

Wir belassen unsere Portfolios im Grossen und Ganzen unverändert, weil die Positionierung grösstenteils mit unserem Hauptszenario im Einklang steht. Angesichts der hohen absoluten Bewertungen der Aktien- und Anleihenmärkte erhöhen wir schrittweise unser Engagement in alternativen Anlagen. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie sich nicht im Gleichschritt mit anderen Anlageklassen bewegen. Bullenmärkte sterben nicht an Altersschwäche, sie laufen bei Optimismus langsam aus und enden in Euphorie. Die Marktteilnehmer sind mittlerweile ziemlich zuversichtlich, jedoch keineswegs euphorisch. Die Aussichten für 2018 sind gut, doch Wachsamkeit ist geboten.

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Über den Autor Chief Strategist Vontobel

Christophe Bernard

Christophe Bernard ist seit dem Jahr 2012 Vontobel-Chefstratege sowie Vorsitzender des Anlageausschusses.

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