Trügerische Ruhe an den globalen Märkten

Die Märkte haben sich überraschend gut behauptet, auch wenn sich unter der Oberfläche Spannungen aufbauen. Seit der Krieg im Nahen Osten im Februar ausgebrochen ist, müssen sich Anleger mit steigenden Energiepreisen, erneuten Inflationssorgen und einer Quasi-Kehrtwende bei den geldpolitischen Erwartungen auseinandersetzen. Diese Diskrepanz zwischen ausserordentlich hoher Unsicherheit und vergleichsweise günstigen Marktbedingungen, die Stärke der technischen Faktoren an den Anleihenmärkten sowie die Auswirkungen von Inflation und KI-getriebenen Produktivitätszuwächsen gehörten zu den Themen, die ich kürzlich im FICC-Focus-Podcast von Bloomberg Intelligence erörtert habe.

Wir beobachten eine Diskrepanz zwischen der wahrscheinlich höchsten Unsicherheit, die ich je erlebt habe, und diesen vergleichsweise freundlichen Marktbedingungen. Was treibt die Märkte an? Meines Erachtens lässt sich ein Grossteil davon durch starke technische Faktoren erklären.¹ Dennoch bin ich überzeugt davon, dass die Inflation beginnen könnte, sich in den Märkten niederzuschlagen. Dies wäre eine Folge der noch immer geschlossenen Strasse von Hormus und der anhaltend hohen Energiepreise. Betroffen wären Europa und insbesondere Deutschland angesichts seiner Abhängigkeit von Erdgas. 
 
Ich erwarte, dass dieser Inflationsdruck im dritten und vierten Quartal des Jahres deutlich sichtbarer werden könnte. Die höheren Kosten brauchen Zeit, bis sie auf das Konsumentenverhalten und die breitere Wirtschaftstätigkeit durchschlagen – meines Erachten steigt das Risiko, dass die Inflation anziehen könnte. Das hat die Diskussion rund um die Zentralbanken und den erwarteten geldpolitischen Kurs naturgemäss verändert. Ich glaube, die Märkte haben sich etwas zu weit vorgewagt – insbesondere mit Blick auf die Zinskurven im Euro- und Pfund-Sterling-Raum. Obwohl die Zinsen in der Eurozone weiter steigen könnten, glaube ich nicht, dass die Notenbanker das volle Ausmass der Straffung umsetzen werden, das derzeit in den Märkten eingepreist ist. Und was die USA betrifft: Ich bin nach wie vor der Meinung, dass der nächste Schritt der US-Notenbank (Fed) möglicherweise eher eine Zinssenkung als eine Zinserhöhung sein könnte, wenngleich uns wahrscheinlich eine deutlich längere Pause bevorsteht, als Anleger bislang erwartet hatten. Ich halte diese Pause nicht zwingend für etwas Schlechtes. Zu Beginn des Jahres gab es Bedenken, die Fed könnte unter zu starken politischen Druck geraten und die Zinsen zu stark senken. Ich glaube, diese Befürchtungen sind inzwischen vom Tisch. Die Fed zeigt sich geduldig und beobachtet, wie sich Inflation und Wachstum in den kommenden Quartalen entwickeln. 
 
Das aktuelle Umfeld zwingt Anleger auch dazu, traditionelle sichere Häfen zu überdenken. Jahrelang galt der US-Dollar als die unbestrittene Absicherung in Phasen der Instabilität. Zwar glaube ich nach wie vor, dass sich Anleger in akuten Stressphasen auf den Dollar stützen werden, dennoch beobachten wir zunehmend einen ausgeprägteren Diversifikationstrend, bei dem Anleger auf diversifiziertere Körbe sicherer Häfen setzen. Manche Investoren ziehen beispielsweise Gold in Betracht, während auch Währungen wie der Euro und der Schweizer Franken in Phasen der Unsicherheit historisch an Beliebtheit gewinnen. In einem stärker fragmentierten makroökonomischen Umfeld besteht vielleicht der Wunsch, nicht zu stark auf eine einzige Safe-Haven-Allokation zu setzen. 
 
Die Suche nach Diversifikation begünstigt auch Zuflüsse in Schwellenländer-Anleihen. Einige Segmente des Anleihemarkts verzeichnen weiterhin Zuflüsse von defensiv ausgerichteten Anlegern, insbesondere im Investment-Grade-Bereich und bei Teilen der Schwellenländer-Staatsanleihen. Dies dürfte angesichts günstigerer Schulden-BIP-Dynamiken in vielen Schwellenländern gegenüber den Industrieländern der Fall sein. Zudem hat die Volatilität das Chancenspektrum bei den Lokalwährungen der Schwellenländer meines Erachtens erweitert. Dieses Jahr haben wir viel Zeit darauf verwendet, Positionen taktisch anzupassen und Carry-Trades aktiv zu steuern.² Basierend auf unserer damaligen Markteinschätzung, waren wir im Vorfeld des Februars in energiebezogenen Anlagen investiert, die wir im historischen Vergleich als attraktiv bewerteten. Als die Volatilität im Verlauf der Krise zunahm und sich die Marktbedingungen veränderten, haben wir die Positionen mit Blick auf die mittelfristige Entwicklung des US-Dollars laufend überprüft und angepasst. Für aktive Manager können solche Umfelder nach meiner Einschätzung erhebliche Chancen eröffnen. 
 

KI im Blick

Neben Inflation, Energie und Zentralbanken gehören künstliche Intelligenz (KI) und der abzeichnende Produktivitätsschub zu den Themen, auf die ich mich am stärksten konzentriere. Ich bin überzeugt, dass KI das Potenzial hat, erhebliche Produktivitätszuwächse zu ermöglichen – sowohl für die US-Wirtschaft als auch für die Schwellenländer. In gewisser Hinsicht dürfte dieses Potenzial erklären, warum die Aktienmärkte trotz wachsender Inflationssorgen und geopolitischer Instabilität überraschend widerstandsfähig geblieben sind. 
 
Doch Produktivitätszuwächse haben auch eine Kehrseite. Höhere Produktivität bedeutet, dass Unternehmen mehr mit weniger Arbeitskräften produzieren können. Langfristig könnte das das Risiko von Verwerfungen am Arbeitsmarkt, steigender Arbeitslosigkeit und wachsender finanzieller Belastung bei hoch verschuldeten Konsumenten bergen, die zur «Produktivitätslösung» werden könnten. Für mich führt das direkt zu einem strukturellen Thema, mit denen die Märkte meines Erachtens erst allmählich zu ringen beginnen: die wachsende Kluft zwischen Arm und Reich. Ich vermute, dass KI-Produktivität bestehende Ungleichheiten verschärfen und die politische Polarisierung in den Industrieländern vertiefen wird. Diese Spannungen dürften sich in den kommenden Jahren verschärfen. 
 
Wenn Sie das vollständige Gespräch hören möchten, das ich mit Damian Sassower, Chief EM Fixed Income Strategist von Bloomberg Intelligence, geführt habe, klicken Sie hier:

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_{1. Bezieht sich auf die Angebots- und Nachfragedynamiken, die die Anleihenmärkte antreiben und von den zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten unabhängig sind.} 

_{2. Ein «Carry Trade» ist eine Anlagestrategie, bei der Anleger Geld in einer Niedrigzinswährung aufnehmen und es in einer Hochzinswährung oder einer höher verzinsten Anlage anlegen, um die Renditedifferenz zu vereinnahmen.}