Investors' Outlook octobre 2018

Investor Outlooks , Multi Asset 01/10/2018 de Christophe Bernard
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LE MAUVAIS VIRAGE DE L'ITALIE

Les investisseurs n’ont pas tardé à manifester leur mécontentement en vendant en masse leurs titres italiens dès l’annonce de la formation d’un gouvernement d’alliance unissant le Mouvement Cinq Étoiles (M5S) et la Ligue. Principal motif d’inquiétude : le programme de dépenses pharaonique (plus de 5% du PIB) envisagé par la coalition, qui contreviendrait clairement aux règles du pacte de stabilité européen et mettrait en péril la viabilité de la dette publique italienne sur le long terme. Résultat, l’écart de rendement entre les emprunts d'État italiens et les Bunds allemands s’est creusé comme jamais depuis l’éclatement de la crise de l’euro (voir le graphique 1).

Le projet de budget proposé pour 2019 prévoit un déficit de 2,4 % du PIB, supérieur au déficit de 1,6 % pour lequel le ministre de l'économie Tria se battait, mais conforme à la règle de Maastricht du déficit maximum de 3 %. Toutefois, un tel déficit ne permettra pas de réduire la dette publique élevée et pourrait reposer sur des hypothèses trop optimistes (les détails du budget n'ont pas encore été publiés au moment de la clôture de la rédaction). En conséquence, nous nous attendons à un rejet initial de la part l'Union européenne et à des négociations prolongées. Dans l'ensemble, nous nous attendons à ce que l'écart de taux d'intérêt entre l'Italie et l'Allemagne avoisine les niveaux actuels à court terme, mais nous n'excluons pas la possibilité d'un élargissement des écarts si les investisseurs obligataires remettent en question l'incidence à long terme des politiques de la coalition.

Reste qu'à plus long terme, les perspectives sont beaucoup moins réjouissantes. En effet, les progrès accomplis par l'Italie depuis 2015 risquent fort d'être réduits à néant par les deux formations, qui partagent un ADN profondément anti-européen, voire anti-euro. En outre, la viabilité de la dette publique et le faible potentiel de croissance rendent le pays vulnérable. Pourtant, malgré une dette abyssale égale à 130% du PIB, l'Italie génère un excédent budgétaire primaire (avant service de la dette) non négligeable et dispose d'un confortable matelas issu de l'épargne nationale. Sa balance courante est même (légèrement) excédentaire. Pour assumer durablement le poids de la dette, le pays doit absolument maintenir ses taux d'intérêt au plus bas et générer de la croissance. Or, l'absence de croissance pérenne est le véritable talon d'Achille de la Péninsule. La courbe de la croissance italienne est restée désespérément plate de 2000 à 2014. Les causes de cette stagnation sont multiples : un marché du travail sclérosé, un appareil d'État pléthorique et un système judiciaire inefficace. L'adoption du « Jobs Act » par le gouvernement Renzi en 2014, conjuguée à la loi Fornero sur les retraites promulguée en pleine crise de l'euro, a néanmoins mené à des réformes structurelles bienvenues. Sous l'effet de la reprise mondiale, l'économie italienne a enregistré une croissance de 1,3% de 2015 à 2017 – un chiffre certes modeste à l'échelle de l'Union européenne mais qui traduit une réelle progression à l'aune des critères italiens.

Hélas, la première mesure phare lancée par la nouvelle coalition, le fameux « décret dignité », a détricoté des pans entiers du Jobs Act, provoquant au passage l'ire de la Confédération générale de l'industrie italienne. Le nouveau gouvernement envisage en outre d'abaisser l'âge de la retraite, ce qui risque de détériorer sensiblement la compétitivité du pays sur le long terme. Or, depuis l'avènement de l'euro en 1999, l'Italie est à la traîne concernant l'évolution des coûts unitaires de la main-d'œuvre (voir le graphique 2). Ce qui n'augure rien de bon pour la croissance tendancielle du PIB et, plus généralement, pour la viabilité de la dette. Il serait sans doute possible d'assurer cette dernière à condition de disposer d'un acquéreur de premier plan, prêt à garantir refinancement et taux d'intérêt modérés (à l'image de la Banque centrale européenne). Mais la BCE a clairement réaffirmé son intention de mettre un terme à son programme de rachats dès la fin de 2018, laissant ainsi l'Italie à la merci des marchés obligataires.

Il est vrai que des élections anticipées – perspective réaliste tant on ne compte plus les divergences d’opinion entre le M5S et la Ligue – remettraient les pendules à zéro. Mais pour l’heure, nous n’en sommes qu’au stade des conjectures. D’autant qu’après sa déroute électorale, l’opposition est en lambeaux.

En résumé, si l’horizon semble relativement dégagé à court terme, les nuages s’amoncellent au loin et l’ombre de l’Italie risque fort de planer, telle une épée de Damoclès, au-dessus des marchés financiers européens.

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(En anglais)